天风研究:内部与外围两大压力 人民币跌够了么?

  理论上,资产组合分析比较适合用于解释人民币汇率变动;从这个框架出发,短期的人民币贬值压力已得到较为充分的释放;

  中长期,国内稳杠杆、美元资产全球收缩以及贸易战都会延续贬值压力,央行顺势而为跟随美元适度贬值可能暂时是最优选项;在多因素组合影响下,市场利率风险目前仍可控。

  近期人民币汇率连续贬值,市场高度关注。7月3日,易纲行长接受《中国证券报》记者采访时表示:

  “近期外汇市场出现了一些波动,我们正在密切关注,这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响,有些顺周期的行为。当前中国经济基本面良好,金融风险总体可控,转型升级加快推进,经济进入高质量发展阶段,国际收支稳定,跨境资本流动大体平衡。”

  易行长言简意赅地点了一系列原因,人民币汇率到底是受哪些因素影响而决定呢?“人无贬基”又该何去何从?

  理论角度,汇率是如何形成的?

  1.早期分析

  汇率早期分析偏重于商品贸易为主的存量模型,主要代表理论是利率平价和购买力平价:

  其中,购买力平价理论认为货币的购买力体现在一些可贸易品上,表现为价格应该符合“一价定律”,物价决定了汇兑比例,其中,以静态的绝对物价水平作为决定因素的为绝对购买力平价”学说;以物价的相对变化作为决定因素的为“相对购买力平价”学说。

  而利率平价学说则认为金融市场比商品市场反应更为迅速,资产价格(利率)决定了本外币资产的供需,因而,本国利率上行,则本币需求增加,对应升值,反之则反之,这里面汇率的决定因素是利差。

  购买力平价和利率平价分别作为中长期、短期汇率决定理论学说,是早期主导学说。此外两种理论——国际借贷和汇兑心理说则纳入了国际收支和心理因素。

天风研究:内部与外围两大压力 人民币跌够了么?

  70年代开始,由于布雷顿森林体系崩溃,主要发达国家由“双盯住”的固定汇率制度纷纷转向浮动汇率制,这种背景下,汇率决定理论研究再度涌现,主要分为两大理论:货币分析和资产组合分析。

  2. 货币分析法

  在货币分析法中,货币供需是核心,供给是外生的,需求由利率、产出决定,进而再由供需变化,产生物价变动,再通过购买力平价理论决定汇率变动。

  例如,当产出增加,引致货币需求增加,但货币供给未变,物价下降(注意:购买力平价理论中的物价并非指CPI,CPI更多代表了非贸易品的价格,不符合一价定律),通过购买力平价理论,导致汇率上升。

  其中,因区分物价、工资是否能快速调整形成了“弹性”、“黏性”两种区别,黏性理论强调商品市场存在黏性,资产市场没有,因而会出现超调。

3. 资产组合分析法

  3. 资产组合分析法

  在货币分析法中有众多假设,其中假设本外币资产可以替代,但实际情况并非如此。如果本外币资产并非完全替代,那在总资产配置中则存在权衡。

  假设可供选择的资产有三类,本国货币,本国债券,外币资产(本国利率的减函数、外国利率、资产总量的增函数)。

  则不同资产的供需情况就对应了汇率变动:例如贸易盈余,则外币资产供应增多,对应总资产扩张,对本国货币和本国债券的配比需求上升,如果供应不变,则本币倾向升值。

4. 哪种理论更有效?

  4. 哪种理论更有效?

  70年代过后,现代汇率理论主要着眼于市场的有效性问题,而传统理论的有效性受到了明显质疑:

  早期的的利率平价理论和购买力平价理论都过于简单,且购买力平价在实证中一再证伪,利率平价理论也与实际的利差交易结果完全不同。因而,需要探讨的还是70年代后的一些理论的适用性。

  首先,购买力平价理论在实证中一再证伪,因而也导致货币分析法的整个基石崩塌;因而在70年代到80年代初期,资产组合分析法盛行一时。

  但由于市场更诉诸预测,Meese &Rogoff(1983)年的研究则表明资产组合分析法的预测能力明显不足,并不优于随机游走模型。

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